国内解决方案业务已过最坏季节。我们预计公司上半年国内解决方案业务收入同比增长接近25%，略高于我们原先预期。国内解决方案业务增长主要由电信和社保等行业投资驱动。根据我们了解，公司今年电信行业解决方案业务中软件收入将至少增长30%以上，国内移动运营商资本开支增长加速是公司电信该业务成长的最终动力;在社保解决方案领域，公司已开始对医疗定点机构收取维护费。经过几年的“数字圈地”，公

　　司已经在社保、电信、电力和烟草等行业信息化领域拥有较高的市场份额。

　　然而，国内解决方案业务的盈利能力一直以来备受投资者诟病。2007 年，公司国内解决方案业务实现收入约15 亿，软件和硬件的比例约为2：1。但我们预计这部分业务净利润率低于5%，约在3%左右。这一盈利水平不仅明显低于用友软件、石基信息和恒生电子等以软件产品销售为主的公司，也低于华胜天成和东华合创等以硬件集成与服务为主的公司。从客户环境来看，多变的客户需求导致成本难以控制是国内解决方案业务盈利能力低下的根源，经常性的运维服务比例较低则加大了收入波动。从公司自身因素来看，行业线较多加大了产品化的难度。

　　后两到三年的区间来看，公司国内解决方案业务的盈利能力将趋于提升：首先，国内各行业IT 投资中软件比例持续上升。就公司而言，其国内解决方案业务软件比例持续提高，且单体合同额趋于增大。今年公司承接的接近2 亿的电力软件合同，是公司历史上签订的最大单体合同;其次，产品化程度和服务比例趋于提升。与“数字圈地”高峰期相比，公司目前更专注于优势行业的资源投入。行业知识的积累和市场占有率的提升使公司在优势行业的产品化能力得到提高。例如在社保行业，超过50%的市占率使软件产品复制成为可能。此外，公司主观上希望通过收取服务费熨平收入的波动，并在社保行业定点医疗服务机构客户(医院和药店)中已经开始尝试收取服务费。根据我们了解，服务费的盈利能力将明显高于公司目前的软件开发业务;再次，客户环境有所改善。公司表示在沿海地区，客户对软件质量和后期维护更加关注，定价压力有所缓和;最后，公司更侧重以软件收入和现金回款考核各行业部门，这使得业务部门在承接合同时对软件开发进程的控制更加严格，从而提高解决方案业务盈利能力。我们预计公司国内解决方案业务毛利率将在今后两到三年内明显提升，净利润率将由去年的3%左右提升到10%以上。尽管公司目前以软件开发为主的业务模式尚不能为营收的持续快速增长提供充分的保障，我们认为公司国内解决方案业务已经过了最坏的季节，随着软件与服务比例的提升，其收入更加稳健的成长和盈利能力持续提升值得期待。

　　收入增速略低于预期但仍属正常。预计公司上半年以美元计国际软件外包业务收入近8000 万美元，同比增长30～35%，略低于我们原先40%以上的增长预期。面对人力成本和人民币升值的压力，为了平衡短期与长期业绩的增长，公司对人员的扩张更加谨慎，预计全年外包员工数增加30～40%。从我们对几个外包业务部门的了解来看，公司今年外包业务收入仍将有30～40%的成长。出于谨慎，我们将公司今后三年外包员工数增速由42%调低到35%，考虑到今明两年人民币对日元的升值幅度很可能低于对美元升值幅度，我们假设公司今明两年以美元计的外包收入增速在40%左右。

　　公司外包业务成长爆发力不足，我们认为主要受限于以下几个方面：其一，规模和能力不足。公司目前外包业务人员有5000～6000 人，而国际外包市场上数亿美元的单子通常是整体IT 外包项目，一个项目就需要数千人甚至上万人，公司目前人力储备显然不足以应付这样的单子。此外，整体IT 外包涉及从IT 规划、软件开发、系统集成到后期维护的众多内容。公司目前开放式系统外包项目通常不与最终客户接触，而是通过总包商与最终客户联系，较难培育整体IT 外包的能力。我们认为公司国内解决方案业务有助于培育其承接整体IT 外包项目的能力，公司在该领域的坚持有其必要性。公司在海尔物流系统和客服系统IT 外包项目上的有益尝试验证了这一点。我们相信当公司外包员工规模扩张到万人级别时便可以承接亿美元规模的单子，从而实现业务规模爆发性的增长;其二，公司现阶段策略上更加注重嵌入式软件市场，而嵌入式软件相较开放式系统人力供应少，培养难度更大，故其规模的扩张受到更多的限制。我们相信随着定制培养模式的更加成熟，加上下属软件学院毕业的学生更多的加入，公司人才供应的瓶颈将逐步被克服;其三，欧美市场开拓力度不足。公司目前主要在日本铺设市场和服务机构，以期保障老客户提供的订单金额的持续成长，而在欧美市场投入相对较少。这主要受限于公司目前的盈利规模，为了保证短期业绩承诺的实现，公司短期内并无在欧美大肆铺设营销和服务网络的计划。我们相信当净利润达到一定规模(如十亿元级别)之后，公司将会加大对欧美市场的开拓力度，从而实现客户数量规模的快速扩张。

　　医疗业务重新步入正常增长轨道。预计公司上半年数字医疗业务收入与去年同期持平，低于我们前期预期。根据我们了解，公司上半年数字医疗业务订单金额成长近20%，只是因为收入确认的原因使得收入成长停滞。全年来看，公司数字医疗业务将同比增长约20%。公司目前数字医疗业务分为影像产品(包括CT 等四大影像产品)、医疗电子产品(如监护仪、生化分析仪)和医疗IT 产品(如PACS、CAD 和远程医疗等)三大类。其中，影像产品销售占收入比重达95%。近些年来，公司数字医疗业务成长较慢，归因于东软与飞利浦的磨合以及国内医疗器械管理当局发生的贪污事件导致国内医院高端医疗设备投入非常谨慎。根据我们了解，公司与飞利浦的磨合渐入佳境，医疗合资公司生产成本与费用逐步降低，表现在公司医疗影像产品毛利率将明显提升。此外，前些年的“医疗风暴”带来的影响逐步减弱，国内医院的高端医疗设备采购规模已经恢复到正常水平。因此，公司预计未来几年其数字医疗业务将实现15~20%的年均增速。公司将推出的一些新产品和新业务可能会使数字医疗业务成长超出预期。例如，公司研发的全球首个泌尿CAD 正在进行美国FDI的认证，而去年以来三个CAD 产品已经通过FDI 认证。CAD 作为较纯的软件产品可能会在欧美中小专科医院取得突破;公司远程医疗业务成为奥运远程医疗四家供应商之一，随着国内医疗环境的成熟，其前景不可限量;公司研发的直线加速器拟过FDI 认证，国内只有新华医疗等少数几个厂家有此产品;合资公司研发的PET-CT 亦有样机，年底前将在美国做临床，而PET-CT 的售价达到千万元级。

　　维持“买入”评级。公司上半年可能会按25%的税率计提所得税。出于谨慎，我们调高公司今后三年所得税率的假设到15%。但我们认为公司拿到国家规划布局内重点软件企业应无问题，实际税率应低于我们假设。同时，我们略提高公司业务毛利率水平，预测公司2008～2010 年EPS 分别为1.04 元、1.50 元和2.04 元。我们认为公司EPS 30%以上CAGR 的预期可以享受30 倍的PE，预测公司6 个月合理股价为45 元，维持“买入”的投资评级。